方木实盘周记2024年4月6日（茅台23年年报简析）
本周交易：无
目前持仓
腾讯44%，茅台33%，洋河9%，分众14%
上期持仓
腾讯44%，茅台34%，洋河9%，分众13%
注①：采用席勒市盈率估值的企业，不估算三年后估值。
注②：除“当前股价”和百分比之外，其他科目单位为人民币亿元。
注③：持股比例=持股市值/账户总值。在无交易状态下，该比例也可能因每只个股股价波动幅度不同，而发生小幅变化。
注④：持股比例为四舍五入数据，例如10%代表实际仓位在9.50%~10.49%之间（不足1%的仓位采用实际数据）。
当周波动
本周沪深300指数基金510310上涨0.93%，方木实盘净值上涨1.83%
方木实盘年度收益率
2024年内，沪深300指数基金510310涨幅+3.95%，方木实盘净值涨幅+2.70%
本周，方木实盘净值连续4周上涨，分别是3月16日上涨3.95%、3月23日上涨1.08%、（3月30日）上涨1.38%、以及本周（4月4日）上涨1.83%。
方木实盘净值年内涨幅连续2周为正，但依然跑输沪深300指数基金510310。
注：方木实盘年度收益率，取「基金净值法收益率」和「资金加权收益率」二者之间的低值记录。
强烈声明
本文为方木个人投资记录，文中任何操作或看法，均可能充满方木个人的偏见和错误。
方木不向任何人进行任何股票或基金的买卖推荐，文中提及的任何个股或基金，都有腰斩的风险。
请坚持独立思考，万万不可依赖方木的判断或行为作出买卖决策。切记切记。
主要事项
本周就一件，对「茅台2023年年报」做个简析。
业绩概览与亮点
2023年全年：
营业总收入1506亿，同比 +18%
归母净利747亿，同比 +19.2%
总营收和归母净利，均超过2023年12月29日发布的预告数据，再一次超额完成15%的年度增长目标。
2023年四季度：
营业总收入452亿，同比 +19.8%
归母净利219亿，同比 +19.33%
①方木对茅台业绩的2个预测，“蒙中”靶心！
一是，预测茅台财务公司的利息收入至少28亿，归母净利润至少5亿（见下图）：
根据4月2日晚间发布的《贵州茅台集团财务有限公司的风险评估报告》披露（见下图）：
财务公司实际营收28.67亿，净利润10.16亿，则归属股份公司的净利润为5.2亿。
哇咔咔，可以说是完美命中了吧😎
二是，预测茅台归母净利在745亿上下，实际是747亿，姑且也算是命中了哈。
2023年年初，方木先是预估2023年归母净利润大概是740±20亿。
这是根据2023年6月3日茅台发布的《2022年股东大会会议资料》估算得出的，详细逻辑回看《估算茅台23年归母净利润》。
然后，2023年11月1日，茅台宣布涨价，经过测算后，方木对2023年归母净利的预估做了调整，大概是745亿±15亿。
详细逻辑回看《方木投资周记2023年11月11日》
接着，2023年12月29日晚间，贵州茅台发布「2023年经营业绩预告」（见下图）：
预告中披露，2023年归母净利预计735亿。
看起来比方木最后一次预估的745±15亿略少，不过方木当时认为：
大概率是净利润还没有算完！
经过粗略梳理和思考，方木依然坚持认为2023年归母净利润在745亿上下（见下图）：
还好没打脸，阿茅只是轻轻地抚摸了方木的脸颊。。。
以上2个预测，就当方木都“蒙中”靶心了哈，小小得意一下🤭
②茅台总营收突破1500亿，归母净利突破700亿，双双创历史新高（见下图）：
同时，相比2018年，总营收和归母净利双双翻倍！
此外，总营收18.04%的增幅，也创下了茅台自2019年以来的近5年新高！
而1506亿的总营收、1037亿的利润总额，则是茅台首次达成营收、利润“双千亿”目标。
在经济大环境放缓、白酒行业处于调整期的背景下，超千亿体量的茅台，能连续保持这样的高速增长，殊为不易，但也正是茅台强大盈利潜力和“控场”能力的体现。
实际上，茅台的业务很简单，就是产酒和卖酒，而且关键一点在于，茅台酒产多少就能卖多少！
所以，看茅台年报的时候，主要就是看当期的“经营情况”，简单来说，无非就是以下两点：
一是，看茅台生产多少基酒，这是未来几年业绩的根本。
二是，看茅台以怎样的方式把酒卖出去的，产量已知、以产定销、价格已知，不同的销售组合方式，会带来不同的业绩增量。
这一点通过茅台的“营收构成”，基本就一目了然了。
接下来，就从上面两个角度，看看茅台2023年都是怎么干的。
2023年主要经营情况
首先，要知道茅台的营收结构（见下图）：
然后，再分别看看各部分的具体情况。
营业总收入的构成（见下图）：
其中，主营业务营收1477亿，财务公司利息收入28.7亿。
主营业务营收的构成（见下图）：
其中，白酒业务营收1472亿，其他业务（酒店及冰淇淋）营收4.75亿。
白酒业务是茅台营收的最大头，所以重点剖析白酒业务。
注：接下来涉及到的「营收占比」，均指的是相对于「白酒业务营收」的比例，不是主营业务营收或者总营收！
白酒业务，从产品结构的视角来看：
①系列酒营收占比，近5年均保持在10%以上（见下图）：
自2020年以来，系列酒营收占比持续、小幅提升，2023年的占比已经达到14%。
②茅台酒和系列酒营收增速（见下图）：
茅台酒营收的增速，始终保持双位数，2019年~2021年增速从15.8%下滑至10.2%，而2022增速重新上升至15.4%，而2023年17.4%的增速为近5年新高！
系列酒营收首次突破200亿！ 营收增速方面，2020年下滑至4.7%，2021年开始持续保持在26%以上，2023年29.4%的增速同样是近5年新高！
③茅台酒和系列酒的销量（见下图）：
茅台酒销量，在2023年首次突破4万吨，同时，同比增速11.1%也是近5年新高，此前增速主要在4.5%~6.5%之间。
系列酒销量，2023年突破3.1万吨，但增幅也只有2.9%（不到1000吨），而且近5年的销量都比较平稳，始终在3万吨上下浮动。
④茅台酒和系列酒的吨价（见下图）：
茅台酒吨价，2023年突破300万元/吨，若按500ml/瓶计算，出厂均价1415.34元/瓶（不含税），近5年新高。
但从增速来看，仅同比增长5.7%，近5年次低。
系列酒吨价，2023年达到66万元/吨，若按500ml/瓶计算，出厂均价310.7元/瓶。在2020年缓慢增长5.9%以后，2021年~2023年始终保持24%以上的同比增速。
由上可知：
茅台酒，销量增长11.1%，吨价增长5.7%，所以茅台酒17.4%的营收增长，主要来自销量增加的贡献，换言之，量增带来的贡献，大于价升！
系列酒，销量增长只有2.9%，但是吨价同比增长25.7%，价升增幅远远超过销售量增幅，所以系列酒29.4%的营收增长，最主要的驱动因素就是吨价大幅提升！
那么，茅台酒和系列酒的销量和吨价的提升，分别是怎么做到的呢？
可以从三方面来看，即：
产品结构、渠道结构、产销量
产品结构调整，吨价提升的驱动因素之一。
系列酒方面，根据23年财报第8页所说：
茅台1935造就“行业奇迹”，上市仅两年成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅单品营收分别超10亿元。
而根据2023年12月30日召开的「茅台2024年度市场工作会」透露的信息：
「茅台1935」2023年的销售额预计在110亿元以上，超额完成年初设立的百亿元目标。
2022年1月，「茅台1935」正式上线，当年销售额约50亿元，到了2023年销售额实现翻倍，大约占系列酒营收的50%左右。
剔掉「茅台1935」之后的系列酒销售收入大约为107亿，而2022年剔除「茅台1935」后的的茅台系列酒销售收入159-52=107亿元，几乎没有任何增长。
所以，出厂价798元/瓶的「茅台1935」的大幅放量，势必会带动系列酒整体吨价的提升，这是系列酒吨价提升的其中一个主要因素，从而进一步拉动系列酒营收的大幅增长。
茅台酒方面，陈年、精品、生肖、二十四节气文化等非标产品的加快放量投放，则是茅台酒吨价提升的其中一个因素。
虽然2023年11月1日飞天茅台酒出厂价上调20%（200元），但考虑：①时间上仅影响2个月（2023年11-12月）；②销售量上仅影响批发代理渠道的1.9万吨左右。因此，直接提价因素，对茅台酒2023年整体吨价的提升方面，影响不会太大。
除了上述产品结构调整外，茅台酒和系列酒吨价提升的另一个驱动因素，就是渠道结构改革。
接下来就看看渠道结构以及销售情况。
白酒业务，按渠道结构看：
①直销渠道的营收占比，近5年连续上升，2023年达到45%以上（见下图）：
②渠道营收及增速（见下图）：
直销渠道的营收，持续大幅度增长，2023年达到670亿以上，相当于2019年（72亿）的近10倍。
2023年之前由于基数低的原因，直销营收同比增速最低也在65%以上，2022年更是直接翻倍有余，2023年虽然增速不比以往，但也高达36%。
后续随着直销渠道营收基数越来越高，估计增速还会下降，很难再出现60%、80%以上增速。
直销渠道中，“i茅台”数字营销平台在2023年实现不含税收入223.74亿元，同比+88%，占直销渠道收入比33%以上。
要知道，古井贡酒2023年计划实现营业收入201亿，所以“i茅台”一年的营收额超过一个古井贡的规模了。
截至今年3月底，“i茅台”已拥有累计注册用户6500万、近期日活700万。
“i茅台”已经成为茅台重要在线直销渠道，目前有47款产品上线“i茅台”：
一是股份公司产品（如100ml茅台、43度飞天茅台、43度茅台酒喜宴、金王子、茅台迎宾酒、生肖茅台酒及礼盒、茅台1935、珍品茅台酒等）；
二是其他产品的销售，股份公司一律要从其销售额里按比例“抽成”，但销售体量都不大，所以“i茅台”2023年223.74亿元营收额，绝大部分来自销售股份公司产品。
相比而言，批发代理渠道的营收增速连续放缓，2022年更是负增长，2023年的7.5%已经是近5年次高了，全年800亿的营收，与直销672亿的营收，相差不足150亿，而2019年二者相差10倍以上。
直销渠道的营收与批发代理的营收，即将二分天下，我们可以从“量”和“价”两方面，去探察直销渠道营收快速增长背后的逻辑。
③渠道销量，向直销渠道倾斜更多配额（见下图）：
很明显，近5年，直销渠道的销量，持续大幅度增长，2022年几乎翻倍，首次超过万吨，2023年更进一步，突破1.5万吨，相当于2019年的7倍以上。
而批发代理渠道的销量，则是连年下滑，从2019年的约6.2万吨，下降至2023年的5.76万吨左右。
与此同时，经销商数量也在持续下降（见下图）：
2018年至2020年期间，经销商数量连续大幅减少，2019年减少620多家，2020年又减少330多家，从2018年的3100家减少至2020年的2100多家。
此后2021年到2023年期间，经销商数量稳定在2190家上下。2023年，国内经销商增加1家，减少4家，净减少3家。
按照以往的披露习惯，增加和减少的应该都是茅台酒经销商（如果是系列酒经销商，财报的表格下方会有文字说明）。
整体看，茅台白酒销量呈缓慢增加趋势（见下图）：
2023年酒类销量同比增加5098吨，其中直销渠道销量增加4448吨，批发代理渠道销量只增加649吨。
也就是说，在白酒配额方面，茅台将新的白酒增量，大部分都给到直销渠道。
不仅如此，随着经销商数量的减少，给到批发代理渠道总配额也在持续下降，这样省出来的白酒配额，也会分配给直销渠道。
如此一来，直销渠道的销量，自然而然就会随之大幅增加。
不过，对经销商配额的削减，并不会无限进行，经销体系改革、增大直销比例等，并不是要消灭传统经销商。
作为白酒行业最为传统的销售渠道，社会经销渠道是茅台公司十分重要的渠道，正如下图所说：
渠道改革的关键是，要在各个渠道之间取得一个平衡，正如丁董在2023年6月的股东大会上所说：
好的渠道生态是各个渠道相互协同、和谐共存的组合，各个渠道之间应维持在一个最佳平衡点，使得不同渠道价值都得到充分发挥，让各渠道抵御风险和创造价值能力都实现最大化，这是我们做市场最大的底气。
④渠道吨价（见下图）：
直销渠道的吨价，自2021年以来保持在每吨400万元以上，2023年的吨价同比略有下降。
批发代理渠道的吨价，自2020年以来保持在每吨130万元以上，2023年吨价略有提升。
直销渠道的吨价，显著高于批发代理渠道，因此直销渠道的毛利率也更高（见下图）：
通过上述对渠道销量和吨价的分析，我们发现：
直销渠道的销量大幅增长，但吨价略降，因此，直销营收大幅增加、占比越高，最主要的驱动因素，就是茅台向直销渠道投放的量大幅增加！
而向直销渠道投放的量越多，就越会进一步拉高茅台酒和系列酒整体吨价，换言之：
在产品结构调整之外，直销渠道投放量的增加，就是茅台酒和系列酒吨价提升的另一个驱动因素！
如上文所说，吨价提升，只是茅台酒和系列酒2023年营收增长的一个驱动因素之一。
而另一个驱动因素，则是白酒销量的增加，所以，接下来就看看茅台2023年的产销量情况。
白酒年度产销量：
2023年，茅台酒销量增加4200多吨，系列酒销量增加890吨（见下图）：
所以，茅台酒营收增长的最主要驱动因素，就是茅台酒销量的大幅增加。
那这4200多吨的茅台酒增量是怎么来的呢？
首先想到的是，2023年的商品酒，对应的是2019年（及以前）的基酒。
然后看一下2019年茅台基酒产量，只增加了251吨（见下图）：
因此，这4200吨增量，并不是因为2019年基酒产量大幅增长带来的。
同时，我们看2022年茅台商品酒与2018年基酒的比例，只有76.3%，这是近几年比较低的了。
而2023年的商品酒与2019年基酒的比例是84.3%。
所以，方木认为这4200吨的茅台酒增量，主要是来自于2023年对基酒使用比例的一个提升。
但至于是不是来自2022年没用完的基酒，这个方木就判断不出来了。
不过，据此看来，其实过往每一年都没有把基酒全部用完，2020年最高的时候用到87.3%，所以每年都会存下不少基酒，这一点通过观察茅台酒类库存量就可知悉，见下图绿色框标注的数据：
这个「半成品酒」的库存是包含基酒的，当然这里的基酒是茅台酒基酒和系列酒基酒的总和。
所以，即使基酒产量没有增加，茅台也可以在某一年，通过提高库存基酒使用比例的方法，来增加当年商品酒的销量，只是不能持续这么使用。
另外，从上图的红色框标注的数据可知，2023年茅台白酒产量突破10万吨！
总结一下：2023年，茅台主要的工作依然是产酒和卖酒。
在产酒方面，产销量大幅增加：茅台提升了对茅台基酒的使用比例，带来的是茅台商品酒销量大幅增加4200多吨。
在卖酒方面，吨价大幅提高：茅台通过产品结构调整（比如加大投放1935大单品、非标品等）、渠道结构调整（将更多配额投向直销渠道），以及将飞天茅台酒的出厂价直接提价20% ，这三方面调整带来的是茅台酒吨价提升5.7% ，系列酒吨价更是大幅提升25.7% 。
而吨价的提高、产销量的增加，直接驱动了茅台酒和系列酒营收的增长，随之而来的就是茅台总营收和归母净利的增长。
未来展望、业绩与估值
茅台未来依然是产酒和卖酒，而未来长期发展的基础，其实跟2023年没有本质变化，仍将是：
产能扩张、渠道结构优化、产品结构优化、以及直接提价！
其中，产能扩张，直接带来商品酒销量的增加。
茅台酒和系列酒历年设计产能与实际产量（见下图）：
茅台酒基酒，2020年「实际产量」与2019年相比没有明显增加，意味着正常情况下，2024年的商品酒销量应该与2023年相当，但不排除将2022年或以前年份未使用的基酒允到2024年使用的情况。
2021年基酒的「实际产量」大幅增加了6237吨至5.6万吨以上，并在此后一直保持在5.6万吨以上。
其中，2023年茅台酒基酒设计产能为42795吨，同比新增基酒产能52.5吨，实际产量则达到5.7万吨以上。
这些基酒产量，将会使茅台商品酒销量，自2025年开始得到一个大幅度的增加。
除了已实现的设计产能和实际产量之外，茅台酒还有个重点产能扩张工程仍在进行中，也就是「“茅台酒“十四五”技改建设项目」，该项目建成投产后，可新增茅台酒“实际产能”1.98万吨/年（对，没看错，说的实际产能）。
根据年报第99页的披露，该项目工程进度19%（见下图）：
而根据2023年半年报披露，这一项目工程进度为19%，可见这半年来除了已投入预算比例从4%增加到8%，实质进度并不大。
该项目于2022年12月15日通过，2023年开工，项目建设周期为48个月，也就是说，预计最快也要到2026年末才能全部完工。
当然，在这期间该项目的产能也是逐步释放的，2024年1月披露，该项目A区16栋制酒厂房等进行招标，计划工期553天，这样来算，预计2025年下半年才能建投产，按照比例这部分会带来4600多吨实际产能，这4600多吨产能预计2026年才能真正释放，届时茅台酒实际产能会达到6.2万吨左右。
这也就是说，茅台酒商品酒销量要等到2030年才会再一次得到大幅增加。
而在2025年~2029年这期间，理论上看，茅台酒商品酒销量大概率保持在2025年的水平，但在实际生产中，茅台也是可以通过调配不同年份的基酒使用比例，来使某一年的销量大增，就像2023年这样。
系列酒基酒，设计产能和实际产量，自2021年开始，连续三年大幅增加。其中，2023年系列酒设计产能增加至44460吨，实际产量增加7862吨至42937吨。
自2024年开始，系列酒可供销售商品量，应该就会逐年大幅提升了。
这些主要得益于「3万吨酱香系列技改工程项目」的逐步投产。
根据年报第99页“在建工程”的披露，该项目工程进度是90%（见下图）：
具体到产能方面的进展（见下图）：
除此之外，系列酒产能还有一个「“十四五”酱香酒习水同民坝一期项目」，同样根据年报第99页的披露，工程进度30%（见下图）：
该项目建成后可形成系列酒制酒产能约1.2万吨、制曲产能约2.94万吨以及贮酒能力约3.6万吨。
此前，根据「茅台时空」公众号的报道，该项目预计在2025年2月完工。
基于这两个项目的进展，方木此前对茅台系列酒基酒未来几年的产能，做了预估（见下图）：
渠道结构调整、产品结构优化，本质就是在曲线提升吨价，基本上跟2023年的做法差不多，不再赘述了。
至于直接提价，茅台提价的空间和逻辑依然存在（包括对经销商的出厂价，以及直销的指导价），至于什么时候会提，具体就得看管理层如何进行艺术把控了。
基于上述对茅台未来发展的展望，接下来，对未来3年的业绩做个简单预估。
2024年业绩：
根据财报披露的“年度营收目标”（见下图）：
2024年营业总收入较上年度增长15%左右，则2024年总营收大概为1731亿。
按2023年的「归母净利/总营收比率」毛估，2024年归母净利在860亿附近，若假设2024归母净利也是19%左右的同比增速，则是890亿左右（747亿x1.19）。
所以，先拍脑袋预估一个吧：880±10亿
等到今年6月份，茅台将会发布《2023年股东大会会议资料》，这份资料里面会披露茅台当年的财务预算，茅台的投资者可以根据这份「预算」来估算茅台当年的归母净利润，比如前面说的《估算茅台23年归母净利润》。
2025年的业绩：
茅台集团的规划是2025年千亿净利，这个规划难度很小，大概率是可以完成甚至超额完成的，关于这一点此前已经写过（见下图）：
2026年业绩：
茅台2025年的归母净利润达到1000亿，2023年的归母净利是747亿，归母净利润年均增长16%左右。
直接偷懒使用16%的利润增速，简单粗暴地估算2026年的归母净利润为：
1000亿 × 1.16 = 1160亿
估值和买卖点调整
基于上述业绩预估，调整茅台估值和买卖点。
三年后（2026年）合理估值：
1160亿x30PE = 34800亿±10%
理想买点：< 17400亿
一年内卖点：> 44000亿
①三年后合理估值的150%：
1160亿 x 30 x 150% = 52200亿
②一年内50倍市盈率位置：
880亿 x 50 = 44000亿
二者中较低的数值为一年内卖点。
估值表暂不做调整，等到晚上跟老唐对过答案后，看看有没有什么明显错漏之处，然后再做调整。
股东回报
根据23年年报披露，2023年度现金分红方案（见下图）：
拟每10股派发现金股利308.76元（含税），合计派发股利388亿元。
关于“含税”是什么意思，以及分红缴税的细节，可以回看《方木投资周记2023年11月25日》，方木在此文分享过。
自2001年上市，截至2023年年报，茅台历年现金分红见下表：
2023年度现金分红占归母净利的比例为84%，包括去年12月的特别分红约240亿，以及本次年报的年度分红约388亿。
而历年累计现金分红占累计归母净利的比例为60.9%，茅台将六成的利润都回馈了股东。
好了，本文就写到这里，感谢朋友们的耐心阅读。